Durante los últimos meses he estado intentando responder a una pregunta que, a primera vista, parece sencilla:

¿La fuerte subida del oro es simplemente un movimiento extraordinario que terminará agotándose, o estamos ante un cambio de régimen capaz de sostener una tendencia alcista durante varios años?

No quería partir de la conclusión de que el oro tenía que subir.

Precisamente por eso decidí construir una tesis de inversión completa, intentando reunir tanto los argumentos favorables como los que podrían demostrar que la idea está equivocada.

El resultado es el documento que acompaña a este artículo:

📄 Tesis de inversión en oro — 2026

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El objetivo no es predecir dónde estará el oro dentro de seis meses. Es algo bastante más útil: entender qué fuerzas están moviendo el activo, cuáles pueden persistir durante años y qué tendría que cambiar para abandonar la tesis.

Mi conclusión actual

Después de analizar los principales factores, mi conclusión es favorable:

Creo que el oro se encuentra probablemente en un régimen estructuralmente más favorable que el de buena parte de las décadas anteriores.

Eso no significa que vaya a subir todos los años.

Tampoco significa que vaya a repetir movimientos extraordinarios como los observados recientemente.

Significa algo diferente:

considero más probable una tendencia alcista de varios años, con fuertes correcciones por el camino, que un regreso inmediato a uno de esos largos periodos planos que el oro ha vivido en otras etapas.

Mi nivel actual de convicción es aproximadamente:

8/10

Una convicción elevada, pero deliberadamente alejada del 10/10.

Porque una tesis seria tiene que dejar espacio para descubrir que estamos equivocados.

El oro no funciona como una acción

Antes de analizar sus motores, hay que entender qué estamos comprando.

Una acción representa una parte de una empresa.

Esa empresa puede:

• generar beneficios;
• producir flujo de caja;
• pagar dividendos.

Por eso podemos intentar calcular cuánto vale.

Un bono, por su parte, es un préstamo a un Gobierno o a una empresa. A cambio, normalmente recibimos intereses y esperamos recuperar el principal.

El oro es diferente.

El oro:

• no es una empresa;
• no genera beneficios;
• no paga intereses;
• no es la deuda de ningún emisor.

Por eso no podemos analizarlo con herramientas como un PER o un descuento de flujos de caja.

Su precio depende fundamentalmente de cuánto valor asigna el mercado a determinadas propiedades monetarias y financieras.

El oro no sube por una sola causa

Uno de los errores más frecuentes consiste en intentar explicar el oro mediante una única variable.

Por ejemplo:

“El oro sube porque hay inflación.”

o:

“El oro sube porque hay mucha deuda.”

o:

“El oro sube cuando bajan los tipos.”

Todas esas afirmaciones contienen una parte de verdad, pero son demasiado simples.

El precio del oro surge del equilibrio entre varias fuerzas.

Las más importantes pueden agruparse aproximadamente en cinco grandes bloques.

1. Los tipos de interés reales

Ésta es probablemente la variable monetaria más importante.

Un tipo de interés real es, simplificando:

tipo de interés nominal − inflación

Imaginemos un bono que ofrece un 5 % anual mientras la inflación esperada es del 3 %.

Su rentabilidad real aproximada sería:

2 %.

¿Por qué importa esto para el oro?

Porque el oro no paga intereses.

Si podemos obtener una rentabilidad real muy atractiva en un activo considerado seguro, mantener oro tiene un mayor coste de oportunidad.

Por eso, normalmente:

tipos reales altos → viento en contra para el oro

mientras que:

tipos reales bajos o negativos → entorno más favorable.

Sin embargo, lo interesante del periodo reciente es que el oro ha mostrado mucha fortaleza incluso con tipos reales estadounidenses todavía elevados.

Eso sugiere que otras fuentes de demanda están compensando parcialmente ese obstáculo.

2. Los bancos centrales han cambiado su comportamiento

Para mí, éste es uno de los argumentos estructurales más importantes de la tesis.

Entre 2010 y 2021, las compras oficiales de oro fueron aproximadamente de:

470 toneladas anuales de media.

Desde 2022, el ritmo medio ha estado mucho más cerca de:

1.000 toneladas anuales.

No significa que todos los años vayan a comprar exactamente esa cantidad.

Las compras pueden variar mucho entre trimestres.

Lo importante es otra cosa:

parece haberse producido un cambio de régimen en la demanda oficial.

Los bancos centrales compran oro por distintos motivos:

• diversificación de reservas;
• reserva de valor;
• ausencia de riesgo de crédito del emisor;
• protección ante determinados riesgos financieros y geopolíticos.

Y hay una idea importante:

No necesitan abandonar el dólar para comprar más oro.

Pueden seguir manteniendo grandes reservas en dólares y, al mismo tiempo, decidir que quieren aumentar gradualmente el peso estratégico del oro.

3. La situación fiscal de Estados Unidos

Aquí hay que tener especial cuidado.

Esta cadena:

deuda pública ↑ → oro ↑

es demasiado simplista.

La cadena económica relevante es bastante más larga.

Una deuda elevada puede provocar:

más gasto por intereses

↓

mayor presión sobre las finanzas públicas

↓

mayor dificultad para convivir durante mucho tiempo con tipos reales muy elevados

↓

posible presión futura hacia:

• tipos reales más bajos;
• mayor tolerancia a la inflación;
• expansión monetaria;
• represión financiera.

Y entonces:

el oro puede resultar relativamente más atractivo.

Este punto conecta directamente con otro estudio que he realizado recientemente sobre el Tesoro de Estados Unidos, la TGA y las recompras de bonos y que publicaré en breve.

La cuestión que realmente me interesa no es simplemente cuánto debe Estados Unidos.

Es:

hasta qué punto la carga de la deuda puede acabar condicionando las decisiones monetarias y financieras del país.

Dominancia fiscal y represión financiera

Son dos conceptos importantes para esta tesis.

Represión financiera

Son políticas que ayudan a mantener el coste real de la deuda por debajo de lo que podría resultar de un mercado completamente libre.

Dominancia fiscal

Es una situación en la que las necesidades de financiación del Gobierno empiezan a condicionar las decisiones de política monetaria del banco central.

No afirmo que Estados Unidos esté ya bajo un régimen de dominancia fiscal plena.

Eso sería adelantarse demasiado.

Pero sí considero que:

el riesgo de que la política económica tenga que adaptarse cada vez más a una enorme carga de deuda merece formar parte de una tesis de inversión en oro.

4. China, India y el creciente peso de Asia

El mercado del oro tampoco puede analizarse únicamente desde Nueva York o desde la Reserva Federal.

China e India representan una parte enorme de la demanda física y de inversión.

En China influyen factores como:

• debilidad inmobiliaria;
• pocas alternativas domésticas atractivas;
• tipos de interés;
• ahorro familiar;
• incertidumbre económica.

En India existe además una relación histórica y cultural muy fuerte con el oro como forma de ahorro y patrimonio.

Una de las cuestiones más interesantes de los últimos años es que Asia parece estar adquiriendo una influencia mayor en la formación marginal del precio.

Esto puede estar reduciendo parcialmente la dependencia histórica del oro respecto a los flujos occidentales.

5. La oferta responde lentamente

Cuando sube mucho el precio de una materia prima, normalmente esperamos que aparezca más oferta.

En el oro ocurre, pero lentamente.

Desarrollar una nueva mina requiere:

exploración

↓

descubrimiento

↓

estudios

↓

permisos

↓

financiación

↓

construcción

↓

producción

Todo este proceso puede tardar muchos años.

Por eso la oferta minera nueva responde con lentitud.

Pero aquí también hay que evitar otra narrativa simplista:

“El mundo se está quedando sin oro.”

No es necesario que eso ocurra para que la tesis funcione.

A diferencia del petróleo, el oro prácticamente no desaparece cuando se utiliza.

Gran parte del oro extraído a lo largo de la historia continúa existiendo en forma de:

• joyas;
• monedas;
• lingotes;
• reservas oficiales;
• otras existencias.

Parte de ese oro puede volver al mercado mediante ventas o reciclaje.

La tesis no depende de una supuesta desaparición física del metal.

¿Y si estamos equivocados?

Esta es probablemente la parte más importante.

Una tesis de inversión que sólo enumera razones para comprar no es una tesis.

Es una opinión.

Por eso he intentado construir deliberadamente el mejor escenario posible contra el oro.

¿Qué podría ocurrir?

• tipos reales persistentemente altos y ascendentes;
• dólar estructuralmente fuerte;
• mejora fiscal creíble en Estados Unidos;
• reducción importante y prolongada de las compras de bancos centrales;
• normalización geopolítica;
• debilitamiento simultáneo de ETF, China e India.

Si varias de estas condiciones aparecieran al mismo tiempo, el oro podría entrar perfectamente en:

una larga consolidación o incluso una tendencia bajista.

Ese escenario es posible.

Y debemos vigilarlo.

Los cinco indicadores que seguiré

Para evitar cambiar de opinión por cada movimiento diario del mercado, quiero vigilar cinco variables estructurales.

1. Tipos reales

Favorable:

tendencia descendente.

Riesgo:

subida persistente.

2. Dólar

Favorable:

debilidad.

Riesgo:

nuevo ciclo alcista estructural.

3. Bancos centrales

Favorable:

compras oficiales persistentemente altas.

Riesgo:

retorno prolongado a niveles de compra mucho menores.

4. Finanzas públicas estadounidenses

Favorable para la tesis del oro:

déficit, deuda e intereses continúan ejerciendo presión.

Riesgo:

mejora fiscal creíble y sostenida.

5. Demanda inversora y asiática

Favorable:

ETF, China e India mantienen demanda.

Riesgo:

debilitamiento simultáneo y persistente.

La clave está en la palabra:

persistente.

No quiero reaccionar a un dato aislado.

Quiero detectar cambios de régimen.

Tres escenarios para 2026–2031

No creo que tenga sentido intentar predecir un precio exacto dentro de cinco años.

Prefiero trabajar con escenarios.

Escenario bajista

• tipos reales elevados;
• dólar fuerte;
• mejora fiscal;
• compras oficiales moderándose;
• menor riesgo geopolítico.

Resultado probable:

larga consolidación o caída significativa.

Escenario central

• déficit y deuda continúan elevados;
• bancos centrales mantienen compras fuertes;
• demanda asiática resistente;
• tipos reales positivos pero sin fuerte subida;
• el dólar conserva su importancia.

Resultado probable:

tendencia alcista moderada y muy irregular.

Este es actualmente mi escenario principal.

Escenario alcista fuerte

• tipos reales caen;
• presión fiscal aumenta;
• la Fed vuelve a expandir su balance;
• el dólar se debilita;
• bancos centrales y ETF aumentan compras.

Resultado:

un repricing monetario mucho más intenso del oro.

No es mi escenario central.

Pero tampoco considero que sea un escenario remoto.

Una buena tesis no significa comprar a cualquier precio

Aquí hay una distinción que considero fundamental.

Podemos pensar:

el oro es una buena inversión a cinco años

y simultáneamente pensar:

hoy no es el mejor momento para comprar toda la posición.

No existe contradicción.

La calidad de una tesis y el atractivo del punto de entrada son cosas diferentes.

Después de una subida muy fuerte, el margen de seguridad puede haberse reducido.

Por eso prefiero construir posiciones progresivamente y aprovechar correcciones siempre que:

la caída del precio no venga acompañada de un deterioro de los fundamentos.

Oro, mineras, royalties y juniors no son la misma inversión

Otra parte importante del estudio consiste en distinguir cómo expresar la tesis.

Oro directo

Es la exposición más pura al precio del metal.

No existe riesgo empresarial del propio oro.

Productoras mineras

Añaden una empresa.

Pueden amplificar las subidas mediante apalancamiento operativo, pero incorporan:

• costes;
• ejecución;
• gestión;
• permisos;
• jurisdicción;
• financiación.

Royalties y streaming

Ofrecen derechos económicos sobre producción minera con menor exposición operativa directa que una mina.

Pero siguen existiendo:

• riesgo empresarial;
• riesgo de valoración;
• riesgo de contraparte.

Developers y juniors

Ofrecen mucha opcionalidad.

Pero también:

• geología;
• financiación;
• permisos;
• ejecución;
• dilución.

Por eso:

una tesis correcta sobre el oro no garantiza una buena inversión en cualquier minera.

Mi conclusión

Después de construir la tesis y después intentar destruirla, sigo llegando a una conclusión favorable.

El oro parece encontrarse en un régimen estructuralmente más favorable que el de buena parte de las décadas anteriores.

Los principales soportes son:

• demanda oficial de bancos centrales mucho más elevada;
• creciente relevancia de Asia;
• fragmentación geopolítica;
• deterioro fiscal de Estados Unidos;
• riesgo futuro de políticas más tolerantes con tipos reales reducidos;
• oferta minera relativamente lenta.

Los principales riesgos son:

• tipos reales persistentemente altos;
• dólar fuerte;
• mejora fiscal significativa;
• menor demanda oficial;
• debilitamiento conjunto de la demanda inversora y asiática.

Por eso mi posición actual no es:

“el oro tiene que subir”.

Es algo más matizado:

considero más probable una tendencia estructural alcista durante varios años que un retorno inmediato a una larga fase plana, pero esa tesis deberá revisarse continuamente a medida que cambien sus motores.

Convicción actual: 8/10

Descargar la tesis completa

He preparado un documento completo de 32 páginas, con explicaciones desde cero, infografías, datos, riesgos, escenarios e invalidadores.

📄 Tesis de inversión en oro — 2026

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También incluye las fuentes y la metodología utilizadas para construir la tesis.

Este contenido refleja mi proceso personal de estudio y análisis. No constituye una recomendación de inversión ni asesoramiento financiero. Cada inversor debe valorar su propia situación, horizonte temporal y tolerancia al riesgo.